降低M2增速并不等同于去杠杆

     □孙国茂

     本质上说，去杠杆的目的是为了降低债务风险，而不是减少经济体系中的资金流动（M2），因为M2并不代表全社会的债务水平

     由企业债务风险分析可知，降低企业部门的杠杆率就必须提高企业部门的销售利润率和净资产收益率。如果不提高企业部门的销售利润率和净资产收益率，而一味地通过减少M2来降低企业部门的杠杆率，则有可能给经济体系带来潜在的不利影响

     近日，中国人民银行公布了2017年上半年的金融统计数据。统计显示，6月广义货币（M2）余额为163.13万亿元，同比增长9.4%，增速分别比上月末和上年同期低0.2个和2.4个百分点。这是有统计数据以来M2增幅首次出现连续两个月降到10%以下。不仅如此，自今年以来，M2环比增幅也在逐步下降。前6个月M2环比增幅分别为1.67%、0.44%、1.06%、0.21%、0.31%和1.87%。

     针对央行公布的统计数据，社会各界普遍给出积极评价。一些金融机构分析认为，M2同比增幅持续走弱并创出历史新低，主要原因是金融监管部门加强监管，推动金融体系去杠杆的政策开始产生作用，尤其是对商业银行套利行为的从严监管导致非标产品和债券投资需求减弱，商业银行净融资量明显下降，社会融资结构因此发生明显转变。

     统计数据反映出金融去杠杆取得了一定的成果，将推动未来监管政策、货币政策出现边际放缓的情况。此前，央行有关负责人也明确表示，近期M2增速放缓主要是金融体系降低内部杠杆的反映，具体表现在与同业、资管、表外及影子银行活动高度关联的商业银行股权及其他投资等科目扩张放缓，由此派生的存款及M2增速也相应下降。随着去杠杆政策效应的强化和金融进一步回归为实体经济服务，M2增速放缓可能成为常态。

     社会各界之所以对去杠杆持乐观态度，甚至认为我国去杠杆已取得明显成效，主要原因是M2增长不仅低于2016年，也低于今年的预期。的确，年初《政府工作报告》提出的M2增长目标值为12%，如果将M2与货币政策目标对比，最新的统计数据确实明显低于目标值。但问题是，M2同比增长下降能代表全社会杠杆率下降吗？或者说M2增幅下降一定与全社会杠杆率下降有着必然联系吗？如果我们对其他金融数据尤其是企业微观数据进行考察会发现，企业资产负债率并未下降，负债总额仍在不断上升。国家去杠杆的宏观政策在微观上的表现并不完全一致。

     并不一致的结果

     这里，我们首先应当澄清的是，M2并不代表全社会的债务水平。M2的经济学含义确实是通过M2/GDP反映出来的，它所代表的是每单位GDP所需要的流通货币数量。如果把M2放在古典经济学中理解，我们可以想象M2就是生产函数中的资金要素。因此不难理解，M2/GDP越高说明资金的使用效率越低。同样，根据古典经济学中著名的费雪方程，GDP/M2代表这货币流通速度，M2/GDP越高GDP/M2就越低，说明全社会的货币流通速度越低。如果在一个经济体中，货币流通速度逐年下降，并且越来越低，可能的原因无非两种：一是流动的资金在社会的某一领域发生沉淀，如房地产市场、股票市场等；二是由于金融结构不合理导致资金发生时间错配，无法流动。如果是第二种情况，说明M2的增加与全社会债务增加的确有着某种联系。

     在理解M2与全社会债务两者关系的前提下，我们再来对央行社会融资规模的统计数据进行分析。截至2017年6月，我国社会融资规模存量为166.92万亿元，同比增长12.8%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为113.4万亿元，同比增长13.1%。在今年的前6个月中，不论是社会融资规模存量还是人民币贷款余额，同比增长始终在13%上下波动。显然，全社会的贷款余额增幅不仅高于M2的12%年度目标值，而且与M2的同比增长呈现背离。

     如果对微观杠杆率进行考察，则这种背离现象更加明显。根据国资委公布的数据，从2016年下半至今，我国国有企业负债总额呈上升态势。截至2016年底，国有企业负债总额为87.04万亿元，资产负债率为66.08%。到今年5月，负债总额达到91.53万亿元，资产负债率为65.76%。2016年2-5月（缺1月份数据），国有企业负债总额同比增幅分别为12.33%、10.80%、10.33%和12.30%。从5月末的资产负债率看，与去年底相比几乎没有下降。如果按照前5个月负债总额平均增幅计算，预计到今年年底极有可能超过2016年的资产负债率。很显然，宏观上的去杠杆效果与微观上的去杠杆并不一致。

     国有企业之所以难以去杠杆，主要有几个方面的原因。首先，由于资金使用效率下降。国有企业出于对经营业绩的追求，往往采用通过放松预算约束，扩大资产规模的方式来增加利润总额，这势必导致国有企业利用各种政策便利和行业优势不断加杠杆。中共中央、国务院《关于深化国有企业改革的指导意见》明确提出，国有企业改革要遵循市场经济规律和企业发展规律，坚持政企分开、政资分开、所有权与经营权分离，坚持权利、义务、责任相统一，坚持激励机制和约束机制相结合，促使国有企业真正成为依法自主经营、自负盈亏、自担风险、自我约束、自我发展的独立市场主体。这意味着，新一轮国有企业改革将给国有企业的经营者带来巨大的业绩压力。2016年，国务院出台《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》。但是这个政策性文件同时提出，降杠杆要把握好稳增长、调结构、防风险的关系，注意防范和化解降杠杆过程中可能出现的各类风险。充分考虑不同类型行业和企业的杠杆特征，分类施策，有扶有控，不搞“一刀切”。这等于为国有企业去杠杆留下一个巨大的可操作空间。其次，是商业银行选择性信贷政策的自然结果。长期以来，我国商业银行始终偏好为国有企业提供贷款。尽管最近几年从国务院到金融监管部门，不断出台各种政策，推动商业银行提高三农、小微企业等普惠金融的贷款比重，但是商业银行选择性信贷状况并未得到根本性改变。选择性信贷政策使国有银行部门面临较大的损失压力。理论上，国有企业和国有银行的终极所有人都是政府，国有企业因资产处置而产生的损失可以在国有资产体系内部进行化解，但最终仍有相当大的部分会传导到国有银行部门，形成银行不良贷款。从中国银监会公布的商业银行监管指标看，尽管今年第一季度的不良贷款率与去年第四季度持平，仍为1.74%，但是大型国有银行在金融监管强化的背景下承受的资本金压力并未放缓。为了规避不良贷款风险，国有银行缺乏积极配合国有企业去杠杆的动力。地方性商业银行更是如此。由于地方性商业银行的客户主要是地方国有企业，而地方国有企业是最近一轮加杠杆的主力，加之地方性商业银行的抗风险能力较弱，因此在国有企业去杠杆的过程中，地方性商业银行承受着更大的压力。第三，地方政府和经济决策部门对GDP的追求。我国改革开放近40年的经验表明，在对GDP的追求上，国有企业与地方政府和经济决策部门更容易达成一致。这使得地方政府和经济决策部门在很多时候并不愿意真正实施国有企业的去杠杆。毕竟，只有国有企业才能真正成为政府部门实施逆周期调控的核心主体。

     古德哈特定律与M2

     在对企业资产负债率（也可以理解为微观杠杆率）进行分析后，我们再来看宏观杠杆率。宏观杠杆率可以理解为全社会债务与GDP之比。全社会债务是由政府部门债务、金融部门债务、非金融企业部门债务和家庭部门债务四个部分组成。其中，金融部门债务最终将转化为其他三个部分的债务，所以通常我们只需研究政府、非金融企业和家庭三部分债务。由于非金融企业债务占全社会债务超过70%，因此非金融企业债务又成为全社会关注的重点。近年来，我国非金融企业部门杠杆率呈快速上升态势，从2007年的98%上升到2016年第二季度的245%。

     与此同时，我国的广义货币供应量M2也在快速增长，从2007年的40.34万亿元增加到2016年的155.01万亿元，10年间增长了近3倍。正因为我国宏观杠杆率尤其是非金融企业部门杠杆率与M2同步快速增长，近年来关于M2增速和M2/GDP过高问题才引发学界、业界以及金融监管部门的广泛争论。一些观点混淆了M2与债务所代表的经济学含义和金融学含义的不同，忽视了二者的本质区别，认为现实中的许多金融异象与M2增速过快和M2/GDP过高有关，甚至错误地把M2/GDP理解为杠杆率，把去杠杆简单理解为降低M2的增速。那么，究竟应当怎样理解M2的增长？现实中巨大的M2是怎样被创造出来的？

     众所周知，在亚洲金融危机后的20年里，绝大多数年度我国采用了稳健的货币政策。但是社会各界对货币政策效果、货币政策与宏观经济调控目标的一致性等问题却一直存在争议。2008年，我国《政府工作报告》提出，“实行从紧的货币政策，主要是考虑当前固定资产投资反弹压力较大，货币信贷投放仍然偏多，流动性过剩矛盾尚未缓解，价格上涨压力明显，需要加强金融调控，控制货币供应量和信贷过快增长。”2009年，我国在通过财政政策已经实施大规模经济刺激后，《政府工作报告》又提出，“实施适度宽松的货币政策。货币政策要在促进经济增长方面发挥更加积极的作用。一是改善金融调控。保证货币信贷总量满足经济发展需求，广义货币增长17%左右，新增贷款5万亿元以上。”理论和经验都表明，货币政策的哪怕是微小的调整都不可避免地带来冲击。

     如果从字面含义来理解，“稳健的货币政策（Prudent monetary policy）”很容易被理解成中性偏紧的货币政策。其实，这是中国特有的货币政策，它既不同于“宽松的货币政策（Easy monetary policy）”，也不同于“紧缩的货币政策（Tight monetary policy）”。尽管它的本意是以币值稳定为目标，正确处理防范金融风险与支持经济增长的关系，在提高贷款质量的前提下，通过保持货币供应量的适度增长，维持经济的持续快速发展，但在实际执行过程中却存在着明显的货币供应刚性。要降低全社会的杠杆率，就必须打破货币供应刚性。这也是为什么在今年的《政府工作报告》中再次重申“货币政策要保持稳健中性”，并把M2和社会融资规模增长确定为12%。显然，对中国金融现实而言，稳健的货币政策首先是要严格控制货币供应量，或者说应当把货币供应量作为货币政策调控的基本目标。然而，在过去20年的时间里即使保持同样的货币政策，仍然出现了货币政策与经济现实不断背离的现象。从某种意义上讲，严重的产能过剩与GDP的高速增长都是M2不断转化的必然结果。现在必须认真考虑的是，在供给侧改革和去杠杆的大背景下，货币政策当局究竟应该以传统的方式继续实施原有的货币政策，还是强化供给侧结构性改革的目标进行相机抉择？正如最近央行研究局局长徐忠所说，“是时候总结中国的货币政策调控了。”要回答这一问题，有必要先了解一下西方国家货币政策魔咒——“古德哈特定律”，也许它能给出我们最好的答案。

     古德哈特定律（Goodhart’s Law）是英国经济学家、伦敦政治经济学院教授查尔斯·古德哈特（Charles Goodhart）提出的一个著名定律。古德哈特定律的本意是：当一个政策变成目标，它将不再是一个好的政策。我们也可以这样理解这一定律：一项社会指标或经济指标一旦成为一个用以指引宏观政策制定的既定目标，那么这个指标就会丧失它原有的信息价值。因为政策制定者会牺牲其他方面来强化这个指标，从而使这个指标不再具有指示整体情况的作用。这意味着，一旦货币供应量被确定为政策目标，那么它的稳定性和有效性已经被大大降低了。古德哈特曾经长期担任过英格兰银行首席顾问和货币政策委员会经济学家，早在上个世纪70年代，古德哈特在对货币政策领域进行观察后发现，当政府改变政策目标时，政府行为会影响到大众行为。由于大众行为相应地改变，原有的行为关系也因此发生变化。古德哈特进而认为，这是一种很常见的效应。对比中国的金融现实，持续稳健的货币政策和持续快速的M2增长证实了古德哈特定律，说明中国同样存在明显的古德哈特效应。

     去杠杆的本质是降低债务风险

     中央经济工作会议要求今年确保“三去一降一补”取得实质进展，明确去杠杆的主攻方向是在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重。国际经验和近年来我国经济发展实践都表明，高杠杆率支撑的经济增长具有不稳定性和不可持续性。高杠杆率对经济增长可能带来的威胁主要有两个方面：一是大的存量债务必然在微观上导致企业还本付息压力上升，减少企业现金流和利润增速，使得实体经济部门的整体经济增速放慢。二是高杠杆率下资产价格上升的速度将不断加快，容易形成资产泡沫，导致市场崩溃。事实上，即使资产价格大幅缩水，已经形成的存量负债仍然无法彻底消除。正如英国金融局原主席阿代尔·特纳（Adair Turner）在《债务和魔鬼：货币、信贷和全球金融体系重建》一书中所说：积累的债务是不会凭空消失的。杠杆率越高，经济和金融体系的脆弱性越高。

     在前面部分我们已经阐述过，目前在我国的全部债务中，企业部门债务构成了主要部分。事实上，企业部门的债务风险也是最为突出的。从国资委公布的数据看，近年来我国国有企业平均销售利润率（ROS）和平均资产收益率（ROA）均不乐观。从2013年至2017年，国有企业平均ROS基本维持不变，分别为5.18%、5.32%、5.05%、5.06%和5.26%（2017年的ROS由5月数据加权平均计算得出）。2013年—2017年，国有企业平均ROA却呈下降态势，分别为2.65%、2.43%、1.93%、1.76%和1.78%（2017年的ROA由5月数据加权平均计算得出）。

     根据公司金融基本原理和MM定理，只有当企业平均资产收益率大于或者等于企业加权平均资本成本（WACC）时，即：当ROA≥WACC时，企业的生存和扩张才是安全的和有意义的。假如我们把当下一年期的银行贷款利率4.25%当作WACC，ROA仍远远无法覆盖WACC，也就是说企业的利润总额无法抵消资金或资产成本。长期看，企业要提高ROA必须首先提高ROS。在ROA持续下降的情况下，如果企业不能通过降低资产负债率（即企业杠杆率）来降低财务成本的话，那么企业可能面临持续的财务困境，最终必将导致债务风险的发生。

     本质上说，去杠杆的目的是为了降低债务风险，而不是减少经济体系中的资金流动（M2）。因为M2并不代表全社会债务水平。我国长期保持M2高增长使经济体系尤其是企业部门患上严重的资金依赖症。M2高增长和高M2/GDP都是货币政策相机抉择和古德哈特效应共同作用的结果。低水平的企业平均销售利润率和资产收益率其实是金融部门的低效率在企业部门的最终反映。对企业债务风险分析可知，在降低企业部门的杠杆率的同时，必须提高企业部门的销售利润率和资产收益率。如果不提高企业部门销售利润率和资产收益率，而一味地通过减少经济体系中的M2来降低企业部门的杠杆率，则有可能给经济体系带来不利的影响。

     （作者系济南大学商学院教授，山东省资本市场创新发展协同创新中心首席专家）