中国经济增长“筑底企稳”压力依然较大

　　——上海证券报·首席经济学家2015年全年宏观经济调查报告

　　参与问卷调查的首席经济学家及宏观经济研究专家名单

　　招商证券(18.720, 0.63, 3.48%)副总裁、首席经济学家 丁安华

　　海通证券(13.500, 0.27, 2.04%)副总裁、首席经济学家 李迅雷

　　湘财证券副总裁、首席经济学家 李 康

　　申银万国证券研究所首席经济学家 杨成长

　　瑞穗证券董事总经理、首席经济学家 沈建光

　　中国银行(3.790, 0.00, 0.00%)国际金融研究所副所长 宗 良

　　平安证券首席经济学家 钟 伟

　　工商银行(4.440, 0.01, 0.23%)城市金融研究所资深研究员 樊志刚

　　（按姓氏笔画排序）

　　2015年全年经济数据即将公布，本报发布“上海证券报——首席经济学家季度经济形势调查报告”，参与本次调查的8家银行和券商等境内外金融机构首席经济学家、宏观经济研究专家维持对当前中国宏观经济景气度 “偏冷”的判断，同时对2015年全年GDP、价格水平、流动性及宏观政策等指标变化也进行了预测与分析。从目前宏观经济形势看，经济增长延续放缓态势，通缩压力依然上升。展望未来，鉴于宏观经济政策效应有钝化迹象，预计2016年经济景气度将可能继续回落。

　　调查结果显示，2015年全年，预期GDP同比增长6.93%，比前三季度GDP同比增长7.0%水平有所下降；预期CPI同比增长1.45%，比前三季度略有回升。同时PPI数据也有所改善，预计PPI同比增长约为-5.0%。据此观察，当前通缩压力依然较大；预期M2同比增长13.3%，比2015年9月末继续平稳回升。总体来看，2015年全年宏观经济数据低于市场预期，显示当前中国经济增长前景难以乐观。

　　⊙记者 乐嘉春

　　经济维持探底趋势 增长动力依然缺乏

　　针对当前国内经济景气度观察，与上一季度参与调查的机构对国内宏观经济形势的判断基本一致，本次参与调查的8家机构维持对2015年全年宏观经济形势的一致性判断为“偏冷”。从2014年以来季度GDP走势看，当前经济依然增长乏力。从目前看，在三大需求中，消费需求平稳小幅回升，是宏观经济中的唯一亮点。同时，净出口需求萎缩，投资需求持续疲软，政策刺激效应并不显著，成为影响经济增长继续放缓的主要原因。鉴于消费需求较为平稳，投资需求回稳难度较大且时间周期很长，通过采取灵活的汇率政策，促进出口增长，将是未来稳定经济的重要选择之一。

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　　从本次季度经济形势调查结果来看，参与调查的受访机构对2015年全年GDP同比增长的预测中， 2家机构认为将上升，2家机构认为保持不变外，其余4家机构均认为将继续下降。其中，对全年GDP增长预测值的平均值为6.93%，预测的最大值为7.0%，预测的最低值为6.9%。这一预测均值显示，全年GDP同比增长速度比2015年前三季度GDP同比增长6.9%将略有回升。

　　观察2013年以来GDP增长变化，2013年一季度、二季度、三季度和四季度GDP同比增长分别为7.7%、7.5%、7.8%和7.7%，GDP环比增速分别为1.6%、1.7%、2.2%和1.8%；2014年一季度、二季度、三季度和四季度GDP同比增长分别为7.4%、7.5%、7.3%和7.3%，GDP环比增速分别为1.6 %、1.9%、1.9%和1.5%；2015年第一季度、第二季度和第三季度比增长分别为7.0%、7.0%和6.9%，环比增长分别为1%、1.7%和1.8%，预测中的2015年全年GDP同比增长为6.93%，与上一季度GDP增速相比略有回升。此外，机构对2016年第一季度GDP增长的预测中，除了1家机构认为将维持不变外，其余7家机构认为将下降。其中，对全年GDP增长预测值的平均值为6.79%，比2015年全年经济增速的预测值略有下降，显示GDP增速仍处于探底回升的整理过程之中。从目前来看，2015年全年经济增长基本达到预期目标范围。可以预期的是，2016年经济增长放缓的压力依然较大，估计年度经济增长目标将低于7%，但从中国经济潜在经济增长水平看，未来中国经济增长仍有望保持在6.5%以上的中高速增长水平。

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　　从本次季度经济形势调查结果来看，在参与调查的8家受访机构对2015年全年固定资产投资增速的预测中，除了1家机构认为将上升外，其余7家机构都表示将继续下降。其中，对2015年全年固定资产投资增速预测的平均值为10.3%，预测的最大值为11.5%，预测的最低值为10.0%。

　　与2012年1-12月、2013年1-12月、2014年1-12月、2015年1-9月的固定资产投资名义同比增长分别为20.6%、19.6%、15.7%和10.3%相比，预测中的2015年全年固定资产投资增速为10.3%，显示当前国内固定资产投资增速仍处于探底企稳区间，这与季度GDP走势基本吻合，但固定资产投资增速能否见底仍需进一步观察。

　　从目前来看，房地产投资增速大幅下降、出口增长大幅放缓制约了制造业的投资增长等，依然是影响固定资产投资增速显著放缓的主要原因。尽管国家采取了一系列刺激政策措施，释放财政政策支持地方固定资产投资的稳定增长，但考虑到当前房地产行业的“去库存”、实体经济中的“去产能”、“去杠杆”等任务繁重，预计未来几个季度中国固定资产投资增速企稳回升的可能性不大。据此预测，2016年全年固定投资增速将继续筑底整理。受此影响，投资需求不振继续成为影响当前宏观经济增长乏力的主要原因。

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　　从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对全年社会消费品零售同比增长的预测中， 1家机构认为将保持不变，2家机构认为将下降，其余5家机构均认为消费需求增速将上升。其中，对2015年去全年社会消费品零售总额同比增长预测值的平均值为11.1%，预测的最大值为12.9%，预测的最低值为10.7%。这一预测均值表明，消费需求增长继续呈现小幅回升的波动趋势。

　　从近年来中国消费需求的变化趋势看，2010年5月和11月社会消费品零售总额名义同比增长触及18.7%高点后逐步回落，2012年、2013年和2014年和2015年前三季度社会消费品零售总额名义同比增长分别为14.3%、13.1% 、12.0%和10.5%，结合2015年10月和11月社会消费品零售总额名义同比增长分别为11.0%和11.2%看，消费需求增速呈现企稳回升的态势。

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　　本次季度经济形势调查结果显示，一方面，尽管美国经济逐步回暖，但全球经济复苏步伐依然缓慢，受到外部需求萎缩的影响，中国出口增速持续回落；另一方面，国内经济增长放缓势头并未出现好转，导致进口增速继续负增长。在此背景下，2015年中国对外贸易增增速将变为负增长。但是，2015年全年贸易顺差仍将继续上升。

　　从本次季度经济形势调查结果来看，（1）出口同比增长的预测均值为-2.85%，比上一季度出口增速-1.8%相比有所下降。其中，预测降幅的最大负值为-3.5%，预测降幅的最小负值为-1.4%；（2）进口同比增长的预测均值为-14.95%，与上一季度进口增速-15.1%相比继续小幅回升。其中，预测降幅的最大负值为-15.5%，预测降幅的最小负值为-13.0%。

　　针对2015年全年贸易顺差规模，本次季度经济形势调查结果显示，参与调查的机构认为，2015年全年贸易顺差的预测均值为3.5万亿元人民币，贸易顺差规模比2014年将明显增加。

　　对2015年全年中国宏观经济状况的分析与预测表明，第一，消费需求已有整固和缓慢回升的转好迹象，但仍处于2010年以来历史下轨区间；第二，受国内经济增长乏力及外部需求萎缩等因素影响，进口增速负增长大于出口。一方面，导致净出口需求对GDP增长的贡献率继续小幅回升，但影响依然有限；另一方面，使得2015年全年贸易顺差额将比上一年度明显增加；第三，固定资产投资增速继续小幅回落，导致投资需求不振，这是影响当前国内经济增长显著放缓的最主要原因。从目前影响对GDP同比增长的贡献比重来看，投资需求持续疲软，净出口需求有所回升，消费需求对经济增长的贡献率最大。但考虑到消费需求增长较为平稳，净出口需求增长前景不容乐观，要想稳定经济增长，还需要加大宏观经济政策的宽松力度，这对维持2016年经济增长至关重要。

　　价格回升动力匮乏 通缩上升压力不减

　　中国经济目前面临的“通缩”风险依然较大。从参与调查的机构观点来看，认为2015年全年的通胀水平为1.45%。另从本次季度经济形势调查对2015年全年居民消费价格指数（CPI）、工业生产者出厂价格指数（PPI）及利率水平等国内价格水平的预测看，当前国内核心通缩压力继续上升。

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　　从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的8家受访机构对2015年前三季度CPI同比增长的预测中，2家机构认为将下降，3家机构认为将保持不变，还有3家机构认为将上升。其中，2015年全年CPI同比增长预测值的平均值为1.45%，预测的最大值为1.6%，预测的最低值为1.4%。这一预测均值表明，2015年全年CPI同比增长比上一年度将明显回落。

　　从2012年以来CPI的变化趋势分析，2012年、2013年、2014年和2015年前三季度CPI同比增长分别约为2.6%、2.6% 、2.0%和1.4%，再结合2015年10月和11月CPI同比增长分别为1.3%和1.5%看，2015年全年CPI同比增长仍处于探底企稳过程中。

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　　从本次季度经济形势调查结果来看，所有参与调查的8家受访机构对2015年全年PPI同比增长的预测中，3家机构认为将下降，5家机构认为将上升。其中，对2015年全年PPI同比增长预测值的平均值为-5.0%，预测降幅的最大负值为-5.5%，预测降幅的最小负值为-4.0%。由此显示，目前PPI同比降幅有所收敛，但2015年全年PPI同比增长比上一年度的-1.9%数据将继续显著下降。

　　从对PPI变化趋势分析看， 2013年全年、2014全年和2015年前三季度PPI同比增长分别为-1.9% 、-1.9%和-5.9%，再结合2015年10月和11月PPI同比增长分别为-5.9%和-5.9%，显示当前PPI仍处于下降趋势之中。

　　从目前CPI表现观察，近几个月来CPI有所回升，但剔除食品价格，核心CPI仍处于1.1%的低位区间徘徊，考虑到当前投资需求不振，经济增长乏力，“通缩”风险越来越明显，尽管不会陷入全面通缩境地。从未来趋势观察，2016年第一季度CPI同比增长的预测数为1.54 %，比预测中的2015年全年CPI同比增长水平有所回升。综合其他经济指标，当前国内通缩压力不降反增，尤其是结构性的通缩压力较为显著，理应引起关注。

　　汇率波动幅度加大 流动性紧张压力增加

　　从本次季度经济形势调查结果来看，自2015年第三季度以来，伴随8月份人民币突发性贬值，美元加息，引发外汇占款大幅下降，一定程度上存在资金外流迹象。为此，央行进行了对冲操作，如降息降准、公开市场操作等，以稳定市场预期，缓解市场短期流动性紧缩压力。据此分析，2016年中国货币政策仍将维持宽松取向，以促进经济企稳回升。

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　　从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2015年全年社会融资规模同比增长的预测中，除了1家机构认为将保持不变外，其余7家机构认为将下降。其中，2015年全年社会融资规模增长的预测均值为14.0万亿人民币，预测的最大值为15.0万亿人民币，预测的最低值为12.9万亿人民币。

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　　从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2015年全年新增人民币贷款的预测中，2家机构认为将下降，6家机构认为将上升。其中，2015年全年新增人民币贷款的预测均值为11.06万亿人民币，预测的最大值为11.80万亿人民币，预测的最低值为9.50万亿人民币。

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　　从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2015年12月末M2同比增长的预测中，除了2家机构认为将下降，其余6家机构都认为将上升。其中，12月末M2同比增长的预测均值为13.3%，预测的最大值为13.8%，预测的最低值为12.3%。

　　综合分析社会融资规模、新增人民币贷款及M2等流动性指标，2013年1-12月份社会融资规模为17.29万亿元人民币、新增人民币贷款为8.89万亿元；2014年1-12月份社会融资规模为16.46万亿元人民币、新增人民币贷款为9.78万亿元；2015年前三季度社会融资规模为11.94万亿元人民币、新增人民币贷款为8.99万亿元。另外，2013年12月末、2014年12月末和2015年9月末M2同比增长分别为13.6%、12.2%和13.1%。结合2015年10月和11月份金融数据看，社会融资规模分别为4767亿元人民币和1.02万亿元人民币，新增人民币贷款增长分别为5574亿元和8873万亿元，M2同比增长分别为13.5%和13.7%。这表明， M2企稳回升， 2015年全年社会融资规模比上一年度继续回落，但新增人民币贷款却比上一年度显著增加。再结合影响国内流动性的贸易顺差和外汇占款等指标分析，参与调查的机构认为，2015年全年贸易顺差的预测均值为3.5万亿元人民币，比上一年继续增加；新增外汇占款规模为-2.5万亿人民币，比上一年度大幅下降，这主要是受到了2015年8月份央行突发性实施人民币贬值及美元加息等因素的影响。从趋势上看，伴随人民币贬值压力及美元汇率上升，外汇占款将继续减少，由此将引发国内流动性紧张压力。据此预测，2016年央行将进一步加大对冲力度，维持宽松货币政策，以缓解因汇率波动引起的国内短期流动性紧张压力。

　　工业生产难以改观 利润指标继续恶化

　　从本次季度经济形势调查结果来看，工业生产增加值走势反复，全国规模以上工业企业实现利润同比增长指标持续恶化。其中，工业生产增加值走势仍在低位徘徊，2015年全年同比增长比上一年度将显著下降。同样，全国规模以上工业企业实现利润同比增长指标增速一直在负值区间波动，短期看难有改观的可能性。结合月度PMI数据，再考虑到当前及2016年受到“去杠杆”、“去产能”和“去库存”等因素影响，国内工业生产前景不容乐观。这一判断可从参与调查的受访机构对工业生产增加值及全国规模以上工业企业实现利润增长等指标的预测变化中获知。

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　　从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2015年全年工业生产增加值实际增长的预测中，1家机构认为将上升，其余7家机构认为将下降。其中，对2015年全年工业生产增加值实际增长预测值的平均值为6.05%，预测的最大值为6.1%，预测的最低值为6.0%。从目前工业生产增加值同比增长趋势看，工业生产增速仍然处于小幅整理过程中。

　　数据显示，2013年和2014年工业生产增加值实际增长分别为10.0%和8.3%，结合2014年1-11月工业生产增加值实际增长-1.9%及11月份同比增长-1.4%看，再考虑到“去杠杆”和“去产能”等因素，目前工业生产增长止跌回稳难度较大，表明当前国内工业生产依然存在下行压力。

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　　从所有参与调查的受访机构对2015年全年规模以上工业企业实现利润的预测看，所有机构都认为将下降。其中，对2015年全年规模以上工业企业实现利润的预测均值为-2.64%，预测的最大值为-6.3%，预测的最低值为-1.9%。

　　由2013年1-11月、2014年1-11月规模以上工业企业实现利润同比增长分别为13.2%和5.3%看，再结合2015年1-11月规模以上工业企业实现利润同比下降1.9%，降幅比1-10月收窄0.1个百分点，继续在负值区间的平台上整理。鉴于工业生产增加值表现颇为反复，预计企业利润负增长格局仍将维持。

　　汇率波动成为影响宏观经济运行重要变量

　　本次季度经济形势调查中，再综合参与调查机构对当前宏观经济及其政策趋势的观点与预期，2016年中国经济增长筑底企稳的压力依然较大。

　　第一，鉴于供应侧改革刚刚启动，政策效应短期内难以得到体现。相反，“去杠杆”、“去产能”和“去库存”等调整的压力，将制约投资需求的趋稳回升，预示着2016年全年经济增长将继续放缓。

　　从本次调查结果来看，参与调查的机构预测2016年第一季度GDP同比增长为6.79%，比对2015年全年经济增长的预测数6.93%略有回升，但目前经济增长企稳回升的基础依然薄弱，从季度GDP波动趋势中可见一斑。这是因为，固定资产投资依然处于下降趋势之中，2009-2014年，固定资产投资同比增长分别为30.1%、24.5%、23.8%、20.6%、19.6%、15.7%，2015年1-9月固定资产投资同比增长10.3%，预测中的2015年全年固定资产投资同比增长10.3%，显示当前固定资产投资增速企稳回升缺乏动力，这主要受到房地产投资增速放缓、制造业投资显著下降等因素的较大影响。

　　结合“去杠杆”、“去产能”和“去库存”等宏观因素影响观察，预计未来固定资产投资增速企稳回升的难度依然很大，投资需求增速也难以显著回升。鉴于当前投资需求增速将可能继续放缓，对GDP增长的贡献率将继续收缩。考虑到消费需求增长较为平缓，其对2015年上半年GDP增长的贡献率已上升至60%，预计消费需求对经济增长的拉动作用将难以显著上升。因此，预计2016年全年经济增长目标将低于7%的目标，或落在6.5%-7%区间之间。2016年经济增长继续放缓，是一个大概率的事件。

　　第二，近期人民币汇率持续下跌，外汇占款受此影响而大幅减少，进而引发国内流动性的结构性收缩。这预示着2016年货币政策比2015年将更加宽松，否则难以抵消汇率波动对国内流动性形成的负面影响。汇率持续波动，将成为影响2016年中国宏观经济波动的一大重要因素。

　　从目前看，人民币适度贬值将是一个趋势性事件。首先，美国经济走强，美联储已开启美元加息周期，强势美元将导致全球流动性持续回流美国，形成对发展中国家和新兴市场国家货币贬值的巨大压力；其次，全球金融危机后，欧元、日元等货币大幅贬值，但人民币实际汇率自2014年年中以来升值超过10%以上，人民币汇率偏强客观上削弱了中国的出口竞争力，不利于稳定经济增长。这个问题已引起国内外研究者的高度关注。在2015年年末中国加入特别提款权后，2016年人民币或延续2015年8月份中国主动实施的贬值趋势，适度调整近年来被高估的人民币汇率，也成为中国宏观经济政策调整的一个重要举措。

　　当然，人民币的适度贬值必然会引起外汇占款的大幅减少，从2015年前三季度新增外汇占款为-1.98万亿人民币，以及本次调查对2015年全年新增外汇占款为-2.5万亿人民币（比上一年度大幅下降）的预测中可见一斑。由于外汇占款规模一直以来是投放人民币资金的重要盯住目标及操作依据，新增外汇占款大幅减少预示着投放人民币资金规模将显著减少，并将引发国内流动性的结构性紧缩。据此分析，如何对冲汇率波动引起国内流动性紧张的不利影响，就需要央行维持更加宽松的货币政策，预计2016年货币政策可能比2015年更加宽松，以支持经济增长的触底回稳和减缓通缩风险的上升压力。

　　对2016年而言，人民币汇率持续波动，尤其是人民币的适度贬值，将引起国内外市场的广泛关注，因为人民币贬值将引起外汇占款的减少，降低人民币资金投放规模，引起国内流动性的紧缩压力，进而影响2016年中国宏观经济的平稳健康运行。由此，再次凸显了汇率政策对宏观经济波动的深刻影响。